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險資權益投資四種模式探索

2019-08-18 10:01 | 來源:未知

險資權益投資四種模式探索

  利率長期下行+股權投資機會增加+新會計準則IFRS9等……

  保險資金運用的內外部形勢正在發生深刻變化。此背景下,保險資金如何實現權益投資的轉型?這亦是險資的重要課題之一。

  不妨從長期資產配置角度去看權益投資,從保險資金權益投資模式之轉型,包括險資權益投資轉型注意事項等多個維度,去探索可能的保險資金權益投資模式。

  險資投資面臨的新形勢

  具體來看,近期,保險資金運用內外部形勢發生的深刻變化,主要表現在四個方面:

  其一,利率長期下行與剛兌打破違約風險上升并存

  我國宏觀經濟正處在由高速增長轉向高質量發展的關鍵階段,人口紅利、全球化紅利等傳統增長動能式微,新動能方興未艾,基本面收斂的走勢尚未打破,經濟增速相較過去,已經并或將繼續呈階梯式下降趨勢。長期來看,我國仍將大概率面臨低利率環境。外部來看,全球貨幣政策寬松窗口再次打開,主要經濟體正處于進入零利率甚至負利率的關口,均預示著市場利率的長期趨勢向下。與此同時,我國債券市場剛兌逐漸被打破,市場違約將成為常態,違約風險不斷上升。

  其二,我國去杠桿進程中股權投資機會增加

  2016年以來,我國政府堅定不移地推進去杠桿工作,積極穩妥防風險。在去杠桿的背景下,債權融資比重下降,股權融資比重有望提升,潛藏了大量的股權投資機會。

  其三,監管支持保險資金加大權益投資比重

  經過近幾年的金融嚴監管,保險資金運用合規意識提升,資金運用亂象得以整治。監管層面認為需要充分發揮保險資金長期穩健投資優勢,近期主要監管措施表現為:一是支持保險資管投資科創板上市公司股票,服務科技創新企業發展;二是加大保險公司財務性和戰略性投資優質上市公司力度,正在研究推進保險公司長期持有股票的資產負債管理的監管評價機制,參與穩定資本市場發展;三是允許保險資管公司設立專項產品參與化解上市公司股票質押的流動性風險,不納入權益投資比例監管;四是進一步簡化股權投資計劃和保險私募基金注冊程序,支持保險機構加大股權投資力度。下一步考慮在審慎監管政策下,賦予保險公司更多的投資主動權,進一步提高證券投資的比重。

  其四,新會計準則IFRS9更加關注投資收益波動性

  IFRS9要求保險公司根據其管理金融資產的業務模式和現金流量特征將金融資產重新分類為以攤余成本計量(AC)、以公允價值計量且變動計入其他綜合收益(FVTOCI)和以公允價值計量且變動計入當期損益(FVTPL)的金融資產三大類。原本可以通過劃入到可供出售金融資產科目(AFS)以實現調整利潤釋放節奏的策略被打破。而當前保險資金的絕大部分權益投資將被歸為FVTPL,其市價波動直接計入財務收益,影響保險公司業績穩定性。

  上述形勢變化對于保險資金運用模式產生了深遠影響。從國際經驗來看,低利率環境將驅動機構投資者加大權益資產的配置比例,而IFRS9的實施對于險資權益投資模式提出了新的挑戰。如何實現權益投資的轉型,是險資的重要課題之一。

  從長期資產配置角度看權益投資

  對于穩健的長期機構投資者而言,資產配置是投資決策的核心。近年來,保險資金投資渠道逐漸放開,多元化資產配置格局逐漸形成。其中,權益投資已經成為險資增強投資收益不可或缺的配置品種。從國內外經驗來看,權益投資表現出兩個顯著特點:

  一則,長期來看,權益投資的回報率最高且較為穩定。根據Sigel(2015),美、英、德、日等主要發達國家1900-2012年股票投資的長期真實回報均戰勝了其他大類資產(見圖1)。我國相關投資數據樣本有限,但自2002年以來,股票投資收益率仍然高于其他資產。根據方正證券(2017),2002-2016年,我國股票年平均收益率為6.16%,同期債券、現金、商品收益率分別為3.58%、2.08%、-1.03%。

  二則,盡管單一權益資產收益率短期波動性十分劇烈。但是,根據趙鷹(2019)研究,如果給股權投資增加資產數量,給股票投資增加股票數量和持有時間,權益投資收益的確定性將大幅提升。

  保險資金運用必須穩健,以安全性為首要原則,并保證資產的保值增值。盡管其風險承受能力相對較弱,但是因資金久期長、規模大、穩定性好,有能力也更適合進行長期價值投資,更有可能通過承受短期波動、穿越周期、多元化等來換取更大的風險溢價。國際經驗也證實了這一點,國際大型機構投資者紛紛意識到在“資產荒”的大背景下,長期投資能夠創造差異化優勢,令其觸及更多元的投資機會以及在更佳的時點進退,從而獲得更高的回報。以加拿大養老基金(CPPIB)為例,其非常重視權益和另類資產的全球化配置,其中,權益資產不僅包括上市公司,也包括非上市公司資產。對于非上市公司的投資,除了分享公司增長外,流動性溢價、融資優化、投后管理等都是重要的收益補償。

  險資權益投資模式轉型探索

  盡管長期來看,權益投資回報表現較好,但是考慮到幸存者偏差等因素,以何種模式審慎穩健地開展權益投資,才是決定能否真正從中獲取高收益的關鍵。我國保險資金開展權益投資歷程起步較晚,1999年被允許間接投資證券投資基金,2004年才放開直接入市,其后投資總額和單項投資比例不斷提高。從投資模式上來看,先后經歷了三個階段:

  第一階段是1999年至2014年,以集合競價方式參與二級市場為主,從投資收益率表現來看,與A股整體表現呈現高度相關性,出現了大起大落的過山車行情;

  第二階段是2014年至2017年,以中小險企為主,掀起了“舉牌”潮。從投資標的選擇上來看,體現了對高股息、低估值、大藍籌的偏好,符合保險資金特性,但因期限錯配、杠桿使用不當、控制權之爭等問題造成了不良影響,被詬病為“門口的野蠻人”,形成了一些風險隱患;

  第三階段是2018年至今,監管政策先后支持險資進入股市,參與紓困,出現了以大型險資為主的新的“舉牌潮”,主要是由于綜合考慮到會計準則的變更以及相應的監管政策的約束,大型險資在資產規模、久期上更占優勢。

  當下,無論是從保險資金資產配置的內在驅動出發,還是監管政策支持保險加碼權益投資的外在推動,保險資金加大權益投資配置勢在必行,但結合新會計準則、“償二代”相關規定等綜合考慮,保險資金權益投資轉型體現出以下趨勢:

  模式一:加大長期股權投資

  對于險資而言,提高長期股權投資的積極作用主要體現在:一是通過提高大額集中長期持股比例,通過劃入到長期股權投資的方式規避IFRS9的影響,增加穩定收益;二是在“償二代”框架下,長期股權投資風險資本占用較少;三是長期股權投資與負債端長久期相匹配;四是在股權投資中采用產融結合的投資策略,尤其是在養老、健康等保險關聯行業進行投資,實現業務協同反哺主業發展。長期股權投資已經日益成為險資的重要投資渠道和收入來源。從資產配置數據來看,險資在股票與證券投資基金的配置比重較為穩定,近幾年基本在12-13%之間窄幅波動,但在“其他類”投資項下,以長期股權投資形式開展的另類投資的比重卻在不斷提升。截至2016年底,長期股權投資占保險資金運用余額不到10%,但是收益占比超過了20%,至2018年末,險資長期股權類投資1.7萬億元,占保險資金運用余額10.37%,收益率為7.45%。

  保險資金長期股權投資可以進一步劃分為對子公司、聯營企業、合營企業以及其他非上市企業股權投資四大類,投資途徑既包括對上市公司的直接股票投資,也包括非上市企業股權投資、私募股權基金以及股權投資計劃等。其中,對上市公司的直接股票投資以及對非上市企業股權投資對于資金規模要求很高,因此,更適合大型險企。中小險企更適合通過私募股權基金或者股權投資計劃等方式間接開展長期股權投資。

  模式二:參與一級、一級半市場

  險資開展權益投資的另一個趨勢是從傳統的二級市場買賣轉向更多參與一級、一級半市場等方式相結合。較為常見的方式是通過定增參與,其好處在于既可以享受到定增所帶來的成本折價優勢,又可以享受到定增所可能帶來的優質資產的注入、強大的資金支持等長期利好。2014年以來,因監管政策、市場環境等雙重影響,定增市場先揚后抑,既有2014年的定增大井噴,也有2018年的定增規模急劇萎縮。2016年滬深兩市增發實際募資總額達1.48萬億元,44個險資賬戶參與獲配,投入資金1055億元,同比增長32%。隨著2017年再融資新政、減持新股的陸續頒布,定增市場獲利空間收窄,險企參與定增熱情整體有所降溫,尤其是中小險企參與力度下滑顯著,但中國人壽、華泰資管、泰康資管、平安資管等大型險企參與力度仍然較大。在定增鎖定期的延長和減持新規的約束下,險資(尤其是大型險企)因投資周期較長、資金體量較大、投研能力較強等,在定增投資中更具優勢,更有機會通過精選價值、以時間換空間來獲取定增投資收益。

  此外,債轉股也提供了一條新的權益投資路徑,借此提前鎖定優質投資標的。但一則目前實施細則尚未落地,二則對險資的綜合投資管理能力考驗極高,故目前大多數險企尚處于觀望研究階段。

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